（一）业务与经营风险

1、市场竞争和产品价格下降风险

中国食用菌市场整体规模逐年增长，行业前景向好，食用菌工厂化生产仍存在发展空间。近年来，良好的市场前景吸引着风险投资、股权投资基金等新的投资者涉足食用菌行业，新的生产厂商不断出现，原有生产厂商也不断扩大规模，增加了行业的产品总供给量；在需求增长未被进一步开发的情况下，总供给的增长将可能影响到产品价格的波动，加之生产厂商之间市场竞争加剧，使得行业整体面临产品价格下降的风险。以金针菇为例，2014年度、2015年度、2016年度及2017年1-9月，公司产品销售价格为5.52元/千克、5.95元/千克、5.54元/千克和4.87元/千克，2015年公司金针菇销售价格有所回升，而2016年以来销售价格出现回落。若未来行业整体出现产品价格继续下降的情形，将成为影响公司经营业绩的风险之一。

2、杂菌及病虫害污染风险

食用菌在培育过程中，由于培养基灭菌不彻底、菌种选取不当、接种或培养环境管理不当等原因，其生长易受到杂菌和病虫害的影响。杂菌通过侵染食用菌生长所必须的培养基，与食用菌竞争营养物质并抑制食用菌生长，使得食用菌抵抗力下降，易出现病变、早衰、腐坏、枯死、良莠不齐等问题，进而影响生产企业的产量、产出效率等，最终影响企业的经营。常见的影响食用菌生长的杂菌主要包括青霉、曲霉、木霉、脉胞霉、根霉、毛霉、荧光假单胞杆菌等微生物，部分杂菌存在一定的传染性，若未及时发现并采取有效的控制措施，具有传染性的杂菌将可能污染并传染培养房内的其他培养瓶，给企业造成较大规模的损失。此外，菇蝇、尖眼蔁蚊以及螨类等虫害也将干扰食用菌的正常生长或啃食成长中的食用菌。

公司采用工厂化方式生产食用菌，对于灭菌技术与杂菌污染防治技术有极高的要求。2016年度，公司平均杂菌污染率约为0.01%，大幅小于行业平均水平。然而，在工厂化生产模式下，由于食用菌生产规模较大且生产空间相对密闭，若未及时发现并消除相关不利因素，杂菌及病虫害污染仍有可能构成影响产品产量和质量的重要风险之一，从而对公司的经济收益造成损害。

3、价格季节性波动风险

公司产品的消费市场较为广阔，而目前所采取的工厂化生产模式在品牌发展、产品质量及供应方面也有较强稳定性，在国内仍有较大发展空间。因此，公司报告期内销售情况良好，基本能够实现产销的匹配。然而，食用菌销售价格存在季节性波动的特点，从需求方面，由于每年二季度新鲜蔬菜品类丰富、供应充足，火锅、麻辣烫消费整体需求不高，该季度是食用菌消费的淡季；相比之下，由于蔬菜等替代产品的减少，节假日较多且消费增加等因素的影响，一季度、三季度、四季度食用菌市场需求较为旺盛，食用菌销售价格及生产厂家利润率也有所提高。从供给方面，自然环境下金针菇适宜于秋末、冬初和早春等寒冷季节栽培，传统农户种植食用菌存在产品数量多、地域差异大、当季集中上市等特性；同时农户的市场判断能力相对较弱，种植技术有限，生产具有较强的盲目性，进而影响行业整体的供给，从而导致产品价格波动。因此公司销售的波动性主要体现在销售价格上；以公司产品金针菇为例，受季节性影响，价格走势图如下图：


由于食用菌行业的价格波动普遍存在，公司存在因销售价格波动而导致的各季度收入和利润波动的风险。

4、食品安全风险

2007年以来，国务院相继出台的措施加强了对产品质量和食品安全的管理；2009年6月1日开始施行的《食品安全法》进一步明确了食品生产者的社会责任，确立了相关的赔偿制度，加大了对食品生产者违法行为的处罚力度。在消费者越来越注重食品安全的环境下，部分食品生产者出于经济利益的考虑或者由于道德诚信缺失等原因，仍有可能致使不良产品在市场上流通，引发舆论媒体上负面消息，从而给行业整体及公司的经营带来不利影响。

尽管公司一直将食品安全作为企业生存之本，高度重视企业产品质量，在运营生产的各个环节建立完善了产品质量管控制度，但在原材料采购、生产过程控制、库存管理、经销商分销、产品运输过程中仍存在产品受到污染的可能，进而影响公司的产品质量，带来食品安全风险，给公司的正常经营和品牌形象造成重大负面影响；此外，公司的食用菌产品价格也可能由于行业突发的食品安全事件而受到影响，进而使得公司产品销售收入下降，从而对公司盈利造成风险。

5、主要产品相对集中的风险

公司食用菌产品包括金针菇、真姬菇和双孢菇，其中以金针菇为主。截至2017年9月30日，本公司金针菇日产能达到390吨，继续位居行业前列。2014年度、2015年度、2016年度及2017年1-9月，公司金针菇收入占主营业务收入比重分别为100%、100%、95.02%及82.22%。随着公司产品向多元化的方向发展，公司金针菇收入占比呈下降趋势，但现阶段仍为公司的主要收入来源。

近年来，我国金针菇的行业环境显著变化，工厂化生产高速发展。根据《2015-2016年度全国食用菌工厂化生产情况调研报告》统计，2010-2015年，我国金针菇工厂化日产量由989吨增至2,391吨，年均复合增长率达19.31%。；同时，我国金针菇产品市场前景广阔，根据中国食用菌协会的统计，金针菇年产量自2007年的117.8万吨增长至2015年的261.4万吨，年均复合增长率达10.48%。根据2016年国内生产总值（GDP）增长率6.7%保守估计，到2020年，我国金针菇产量将达到约361.52万吨，产量增长迅速。

在行业大发展的背景下，公司主要竞争对手的产能和产量也在逐年增加，例如：雪榕生物的金针菇日产能由2013年末的270吨增长至2017年6月末的572.6吨。金针菇市场规模的提升、工厂化生产规模的扩大以及竞争对手产能的增加，对公司生产经营主要有以下影响：首先，金针菇产量的增长和工厂化进程的加快，使得行业竞争加剧，金针菇市场销售价格趋于下降；其次，公司的收入和利润也会受到金针菇产品价格的影响，以2016年的主营业务收入毛利润和毛利率作为基数，具体影响情况如下表所示：

项目	变动情况	变动结果
主营业务毛利润敏感性系数	单价下降1%	-2.43%
	单价下降5%	-12.14%
	单价下降10%	-24.28%
主营业务毛利率敏感性系数	单价下降1%	-0.58%
	单价下降5%	-3.04%
	单价下降10%	-6.39%

总体而言，金针菇等食用菌作为日常食品，消费量大幅波动的可能性较小。但若因居民消费习惯变化导致金针菇消费量下降，抑或由于市场竞争导致金针菇市场价格大幅下降，公司将面临因产品相对集中而导致业绩下降的风险。

6、新产品利润水平不及预期的风险

报告期内，公司积极布局双孢菇、真姬菇等新产品的生产与销售。2016年度，公司双孢菇、真姬菇生产线陆续建成投产；截至2017年9月30日，公司双孢菇产能50吨/天，真姬菇产能25吨/天。随着已建成生产线的产能释放及在建生产线的建成投产，双孢菇、真姬菇的产能、产量将进一步提升。新产品的推出有助于进一步改善公司产品结构，提升公司抗风险能力，并及时把握市场机遇布局双孢菇、真姬菇等新产品领域。

但是在目前公司已推出的新产品中，双孢菇盈利情况良好，2016年度和2017年1-9月，公司双孢菇的销售毛利分别为940.97万元和3,055.83万元，毛利率分别为48.16%、45.31%；而真姬菇仍未实现盈利：2016年度和2017年1-9月，公司真姬菇的销售毛利分别为-267.14万元和-579.32万元，毛利率为-27.82%、-24.19%，毛利率为负的主要原因是目前真姬菇尚处于小规模生产阶段，产量、销量较低，单位产品分摊的固定资产折旧成本及人工成本较高。虽然随着生产规模的扩大和经验的积累，新产品的单位生产成本有望进一步下降，但若新产品的成本控制效果不及预期，或公司无法打开新产品的销售渠道，将对公司的收入和盈利能力造成不利影响。

7、经销商管理风险

经销商模式是目前公司所采取的主要销售方式，该模式为农产品的主要销售方式，也是食用菌产品的主要销售方式。公司采取的经销商模式具有较强的稳定性，符合实际生产需求，但未来随着公司生产经营规模的扩大，广告费用和人员成本等会有一定程度的提高，销售模式可能发生变化，因此会导致公司营业成本和销售费用相应提高，毛利率和净利润下降的经营风险。

8、原材料价格波动风险

公司食用菌生产的主要原材料为米糠、玉米芯、麸皮、棉籽壳和黄豆皮，其中玉米芯、米糠消耗量较大。直接材料是公司主要生产成本，2014年度、2015年、2016年度及2017年1-9月，公司直接材料占主营业务成本的比例分别为48.43%、42.92%、41.24%及42.50%，主要产品金针菇的单位直接材料成本分别为1.66元/千克、1.50元/千克、1.37元/千克及1.44元/千克。

公司生产所用直接材料的供给资源充裕，同时公司经过多年的运营，已建立了较为稳定的供货渠道和采购管理制度。在相对充足的市场供给以及良好的供货机制保障下， 2014年以来公司金针菇的单位直接材料成本呈现下降趋势。但是，随着下游需求增长以及极端天气变化的影响，未来主要原材料价格将有可能出现波动，而公司若不能采取相应的有效措施，将导致公司毛利率发生变化，从而对公司经营业绩产生不利影响。

（二）财务风险

1、净资产收益率下降的风险

2014年、2015年和2016年归属于公司普通股股东（扣除非经常性损益后）的加权平均净资产收益率分别为18.61%、13.20%和9.17%，2014年-2016年净资产收益率呈现下降趋势，主要是由于2015年首次公开发行股票和2016年非公开发行股票使得公司的净资产大幅增长，而两次股票发行的募集资金投资项目需要一定的建设期，在项目进入达产期之前难以为公司带来足够利润贡献，使得短期内公司利润增长幅度小于净资产的增长幅度，净资产收益率有所下降。

在本次可转债发行中，如可转债持有人在转股期开始后的较短期间内将大部分或全部可转债转换为公司股票，公司净资产将大幅增加，募集资金投资项目建设期内公司利润增长幅度可能小于净资产的增长幅度，公司存在发行后净资产收益率进一步下降的风险。

2、综合毛利率下降的风险

公司的毛利主要来自主营业务毛利，主营业务毛利主要来源于金针菇产品，综合毛利率的变化主要源于金针菇毛利率的变动。2014年度、2015年度、2016年度及2017年1-9月，公司综合毛利率分别为37.99%、41.18%、39.13%和30.17%，金针菇毛利率分别为37.84%、41.18%、39.97%和30.83%。2015年毛利率有所回升，主要原因是金针菇销售价格回升，同时单位成本上升较少。2016年毛利率有所回落，主要原因是产品市场价格有所下降。目前公司的综合毛利率处于较高水准，同时公司具有行业领先的生产技术和成本优势，产品质量和品牌知名度较高，产品销售情况良好；随着募投项目及公司在建项目的实施，公司的金针菇生产规模将实现进一步的提升。但若金针菇产品的市场竞争继续加剧、产品价格下滑，公司将面临综合毛利率下降的风险。

3、费用率上升的风险

公司期间费用包括销售费用、管理费用及财务费用，2014年度、2015年度、2016年度和2017年1-9月期间费用分别为6,189.42万元、9,486.78万元、8,831.39万元和8,851.42万元，占营业收入的比例分别为16.14%、19.78%、15.10%和17.22%，公司期间费用率相对平稳。得益于公司良好的管理费用和财务费用管控，报告期内公司的期间费用率总体略低于行业平均水平。

若未来公司加大对经销商的管理及服务投入、因销售区域扩大而加大广告宣传投入或承担部分产品的运费等其他支出等，均有可能导致公司销售费用率的提升；若公司经营场所从西北逐渐拓展其中东部等经济相对发达地区，管理人员薪酬水平上升，加大研发支出投入，或根据自身发展需要加大管理用固定资产投入等，均有可能导致公司管理费用率的提升；若未来公司经营规模扩大，公司加大债务融资规模，将有可能导致利息支出增长，进而可能导致公司财务费用率的提升；此外，若金针菇等产品的销售价格大幅下降、市场环境或宏观经济环境发生不利变动等重大不利因素同时出现，将导致公司营业收入增长放缓或下降，亦可能进一步导致公司出现期间费用率上升的风险，对公司经营业绩产生不利影响。

（三）管理风险

1、人才和技术流失风险

食用菌工厂化生产经营过程中，菌种培育、生产管理、生产环境控制、产品销售等各个环节均需要管理人员、研发人员及各种类型的专业工人进行操作。工厂化生产、研发和管理对人员素质的要求较高，核心技术和管理岗位需要经验积累，方能真正满足本行业的要求，没有相关专业人才储备的企业将难以进入本行业。因此，随着公司业务的拓展，对优秀人才需求将快速增加，若人才出现较大规模流动，尤其是掌握熟练操作技能或核心技术的人才流失，将对企业的技术研发和经营造成不利影响，进而对公司的经营业绩产生风险。

2、公司治理风险

公司自成立至今发展迅速，随着产能扩张及经营规模增长，公司的人员不断增加，组织架构也不断完善。尽管公司在企业管理、法人治理结构、质量管理体系、生产经营等方面逐渐完善以保障公司经营的有序运行，但现有管理体系仍存在进一步提升的空间，未来能否完全适应公司的快速扩张有待结合公司业务发展的实际情况。若公司面对战略规划、制度建设、组织机构、资金管理和内部控制等方面的挑战而无法及时改进，将为公司的正常生产经营带来一定风险。

（四）政策风险

1、税收优惠政策变化风险

农业是国家重点扶持的产业，农业企业依法享受国家和地方的多种税收优惠政策。根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第八十六条第一款及国税函[2008]850号文件的规定，经天水市麦积区国家税务局批准，公司种植的食用菌免征企业所得税；经杨凌工业园区国家税务局批准，子公司众兴高科自2012年7月1日起销售的自产农产品免征企业所得税；经山东省宁津县国家税务局批准，子公司山东众兴自2014年2月1日起销售的自产农产品免征企业所得税；经睢宁县国家税务局批准，子公司江苏众友2016年食用菌产品免征企业所得税；经四川省彭山县国家税务局出具的《税务事项通知书》（彭国税通[2013]121号）批准，子公司昌宏农业种植的食用菌免征企业所得税；经杨凌工业园区国家税务局2016年3月23日出具的《企业所得税优惠事项备案表》批准，子公司陕西众兴种植的食用菌免征企业所得税；经辉县市国家税务局批准，子公司河南星河自2016年 1 月 1 日起销售的自产农产品免免征企业所得税。根据《中华人民共和国增值税暂行条例》第十五条第一款的规定及财税[1995]52号文件，经天水市麦积区国家税务局批准，公司销售的食用菌免征增值税；经杨凌工业园区国家税务局批准，子公司众兴高科自2012年7月1日起销售的自产农产品免征增值税；经山东省宁津县国家税务局批准，子公司山东众兴自2014年2月1日起销售的自产食用菌免征增值税；经睢宁县国家税务局批准，子公司江苏众友2016年食用菌产品免征增值税；经四川省彭山县国家税务局2010年6月28日出具的《彭山县国家税务局备案类减免税事项告知书》（（彭国）税减免告字[2010]第358号）批准，子公司昌宏农业享受增值税减免税优惠；经杨凌工业园区国家税务局2016年3月23日出具的《纳税人减免税备案登记表》批准，子公司陕西众兴销售的自产食用菌免征增值税；经辉县市国家税务局批准，子公司河南星河自2016年 1 月 1 日起销售的自产农产品免征增值税。子公司安阳众兴、吉林众兴、武威众兴处于基建期，相关税收优惠正在办理之中。

据此，公司目前所享受的税收优惠政策符合相关法律法规的规定，具有稳定性和持续性；但如果前述税收优惠政策发生变化，将会对公司的净利润产生一定影响。

2、产业政策风险

食用菌工厂化生产是以工业理念发展现代农业，是集生物工程技术、人工模拟生态环境、智能化控制、自动化作业于一体的新型生产方式，符合国家粮食发展战略对发展我国现代农业的要求，得到了国家及相关政府部门的大力支持。近年来，甘肃省通过典型试点示范，探索循环经济发展模式，也出台了相关优惠政策鼓励发展循环经济产业。公司采用先进生产技术，对食用菌生产废料进行了充分、高效循环利用，顺应了循环经济的发展趋势。在该产业环境大背景下，报告期内，公司享受到了国家和地方政府多项产业政策支持，获得了多项财政补贴，2014年度、2015年度和2016年度及2017年1-9月，计入当期损益的政府补助金额分别为673.90万元、944.16万元、844.03万元和735.35万元，占当期净利润比例分别为7.42%、8.21%、5.23%和6.99%。

虽然公司生产经营对政府补贴不存在依赖，但若产业政策发生变化，相关补贴收入可能被取消，将对公司经营业绩产生不利影响。

（五）募集资金运用的风险

本次公开发行可转债募集的资金将用于“年产2万吨双孢蘑菇及11万吨堆肥工厂化生产项目”、“年产32,400吨金针菇生产线建设项目”、“年产32,400吨金针菇工厂化循环经济产业链建设项目”。尽管公司已经对募集资金投资项目的经济效益进行了审慎测算，认为该等项目的收益率良好，项目可行，但由于市场和外部环境变化具有不确定性，本次公开发行可转债募集资金投资的项目仍具有产生收益的时间不确定、实际收益低于预期的风险。

（六）与本次可转债发行相关的主要风险

1、本息兑付风险

在可转债存续期限内，公司需对未转股的可转债偿付利息及到期时兑付本金。此外，在可转债触发回售条件时，若投资者提出回售，则公司将在短时间内面临较大的现金支出压力，对企业生产经营产生负面影响。本次发行的可转债未提供担保。因此，若公司经营活动出现未达到预期回报的情况，可能影响公司对可转债本息的按时足额兑付，以及投资者回售时的承兑能力。

2、可转债到期未能转股的风险

本次可转债在转股期内是否转股取决于转股价格、公司股票价格、投资者偏好等因素。如果本次可转债未能在转股期内转股，公司则需对未转股的可转债偿付本金和利息，从而增加公司的公司财务费用负担和资金压力。此外，在本次可转债存续期间，如果发生可转债赎回、回售等情况，公司将面临较大的资金压力。

3、可转债转股后每股收益、净资产收益率摊薄风险

本次发行募集资金投资项目需要一定的建设期，在此期间相关的募集资金投入项目尚未产生收益。如可转债持有人在转股期开始后的较短期间内将大部分或全部可转债转换为公司股票，公司净资产将大幅增加，总股本亦相应增加，公司将面临当期每股收益和净资产收益率被摊薄的风险。

4、可转债存续期内转股价格向下修正导致公司原有股东股本摊薄程度扩大的风险

在本次可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东进行表决时，持有本次可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价。

可转债存续期内，若公司A股股票触发上述条件则本次可转债的转股价格将向下做调整，在同等转股规模条件下，公司转股股份数量也将相应增加。这将导致原有股东股本摊薄程度扩大。因此，存续期内公司原有股东可能面临转股价格向下修正条款实施导致的股本摊薄程度扩大的风险。

5、可转债存续期内转股价格向下修正条款不实施的风险

本次发行设置了公司转股价格向下修正条款，在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有公司本次发行的可转换公司债券的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价较高者。同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。

可转债存续期内，由于修正后的转股价格不能低于审议转股价格向下修正方案的股东大会召开日前二十个交易日公司A股股票交易均价和前一交易日的公司A股股票交易均价，且不能低于最近一期的每股净资产和股票面值，因此本次可转债的转股价格向下修正条款可能无法实施。此外，在满足可转债转股价格向下修正条件的情况下，发行人董事会仍可能基于公司的实际情况、股价走势、市场因素等多重考虑，不提出转股价格向下调整方案。因此，存续期内可转债持有人可能面临转股价格向下修正条款不能实施的风险。

6、可转债存续期内转股价格向下修正幅度存在不确定性的风险

本公司可转债存续期间，即使公司根据向下修正条款对转股价格进行修正，转股价格的修正幅度也将由于“修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价较高者”的规定而受到限制，存在不确定性的风险。且如果在修正后公司股票价格依然持续下跌，未来股价持续低于向下修正后的转股价格，则将导致可转债的转股价值发生重大不利变化，进而可能导致出现可转债在转股期内回售或不能转股的风险。

7、可转债转换价值降低的风险

公司股价走势取决于公司业绩、宏观经济形势、股票市场总体状况等多种因素影响。本次可转债发行后，公司股价可能持续低于本次可转债的转股价格，因此可转债的转换价值可能降低，可转债持有人的利益可能受到不利影响。本次发行设置了公司转股价格向下修正条款。如果公司未能及时向下修正转股价格或者即使公司向下修正转股价格，但公司股票价格仍低于转股价格，仍可能导致本次发行的可转债转换价值降低，可转债持有人的利益可能受到不利影响。

（七）其他风险

1、控股股东控制风险

本次发行前，陶军持有天水众兴菌业科技股份有限公司110,956,615股，占公司总股本的29.72%。陶军现任公司董事长并担任战略委员会主任委员、薪酬与考核委员会委员，与田德为一致行动人，陶军与田德合计持有股份占公司总股本的38.46%。假设本次可转债的转股价格为公司第二届董事会第三十二次会议决议公告日（即2017年5月8日）的前二十个交易日公司股票交易均价、前一个交易日公司股票交易均价和最近一期经审计的每股净资产的孰高值，即15.75元/股（该转股价格仅用于计算本次可转债发行对公司股本结构的影响，最终的初始转股价格由公司董事会根据股东大会授权，在发行前根据市场状况确定，并可能进行除权、除息调整或向下修正），若本次发行的可转债全部转股后，陶军与田德仍将持有天水众兴菌业科技股份有限公司33.26%的股权，维持其控股地位。虽然公司已经建立了较为完善的内部控制制度和公司治理结构，包括制订了《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会议事规则》、《关联交易管理制度》、《独立董事工作制度》、《募集资金管理办法》等规章制度，为求在制度安排上防范实际控制人操控公司现象的发生，但是如果陶军利用其控制地位，对公司的人事任免、重大事项决策等方面进行干预或施加不利影响，可能会损害公司及中小股东的利益。

2、不可抗力风险

地震、台风、海啸、洪水等自然灾害以及突发性的公共事件会对发行人的生产经营、财产、人员等造成损害，从而可能严重影响发行人持续经营。